On Holding（ONON）徹底整理：プレミアム「走れる街履き」ブランドは、直販拡大でどこまで強くなるか

※ 本レポートは 2026-01-07 時点のデータに基づいて作成されています。

まずは結論の地図：この企業は「伸びているが、数字の出方は波を含む」タイプ

ONON（On Holding）は、ランニングシューズを起点に「機能性」と「街で履けるデザイン」を両立させ、プレミアム価格で買われるスポーツブランドを作ってきた会社です。直近では直販（DTC）を伸ばし、利益率とブランド体験を自社で握る方向に重心が移っています。

一方で、長期データを見ると売上成長は非常に強い反面、EPSやフリーキャッシュフロー（FCF）は赤字期からの黒字化・急改善を含み、変動が大きく見えます。したがって「きれいに安定成長する優等生」として固定せず、高成長だが利益・キャッシュが揺れやすい“サイクリカル寄りのハイブリッド”として観察するのが材料記事の整理です。

事業理解：中学生でもわかるONONの儲け方

何をしている会社か

ONONは、スポーツ用の靴と服を作って売る会社です。特にランニングシューズが中心ですが、実際の買われ方は「普段も履けるおしゃれスニーカー」としての比重も大きく、競合にはNikeやadidasなどの大手もいます。

誰に売っているか（顧客）

• 個人（最重要）：走る人、運動する人、履き心地のよいスニーカーを日常で履きたい人、デザインやブランドにこだわる人（プレミアム寄り）。直販（DTC）が強く伸びている点が最近の特徴です。
• 小売・流通（卸売）：スポーツ用品店、靴屋、百貨店、セレクトショップ、オンライン小売。今も大きい柱ですが、会社は直販比重を高めています。

何を売っているか（商品）

• フットウェア（最大の柱）：ランニング用、トレーニング用、テニスなど競技向け、普段履きにも使えるスニーカー。
• アパレル（伸ばしている柱）：ランニング／トレーニングウェア、日常でも着られるスポーツ寄りの服。「靴だけ」から「靴＋服のブランド」へ広げる流れが明確です。
• アクセサリー（育成枠）：バッグや小物など。規模は小さめでも、品揃えが増えるほどまとめ買いが起きやすくなります。

どう儲けるか（収益モデル）

儲け方はシンプルで、「モノを売って利益を得る」モデルです。ただし販路が2本立てで、ここが利益構造を左右します。

• 直販（DTC）：自社ECや自社店舗で販売。中間業者を挟みにくく、1足あたりの利益が残りやすいのが強みです。直販比率が上がるほど、一般に収益性を高めやすい構造になります。
• 卸売（Wholesale）：スポーツ用品店などへ卸す。展開の広がりを作りやすい一方、直販ほど体験や価格を握りにくい面があります。

今後は「卸で広げる」＋「直販で利益と体験を厚くする」の組み合わせが基本戦略として読み取れます。

なぜ選ばれているか（提供価値）

中学生向けに一言でいうと、「履き心地がよくて、見た目もよい“プレミアムなスポーツ靴”」だからです。

• 走りやすさにつながるクッション等の“技術”を分かりやすく訴求している。
• デザインがミニマルで、スポーツ以外でも履きやすい。
• 値引きに頼らず、定価に近い価格で買われるブランド力を作ろうとしている（利益率に直結しやすい）。
• 有名人との関わりやコラボなどで広がりやすい作りをしている。

成長の追い風（成長ドライバー）

• DTCの伸長：直販比率が上がるほど粗利が厚くなりやすく、体験を自社でコントロールできる。
• アパレル拡大：「靴＋服」になるほど、顧客1人あたりの購入が増えやすい。
• 地域拡大（特にアジアなど）：需要が強い地域が増えるほど、グローバルブランドとして定着しやすい。
• 値引きに頼らない売り方：欲しい人が定価近くで買う形を作れれば、利益が残りやすい。

将来の柱候補（今すぐ主力でなくても重要）

• 競技領域の拡張：テニス向けなど、ランニング以外の本格ラインを広げると「本物感」が増しやすい。
• アパレルの本格化：当たると生活の中での接触回数が増え、ブランドの定着に効きやすい。
• 商品開発力の強化（イノベーション体制）：2026年1月1日からイノベーション責任者がオペレーションも含む拡大職務を担う人事が示されており、「作る力」と「届ける力」をセットで強める意図として読めます。

裏側のインフラが効く：DTC拡大ほど「在庫・配送・店舗運営」が勝敗を分ける

直販を伸ばすほど、在庫管理・配送・返品・店舗運営などの“裏側のしくみ”がブランド体験そのものになります。ここが強いと、欠品しにくい／届けるのが早い／ムダな在庫が減る、といった形で利益にも効きます。前述の人事も、この「作る」と「届ける」をつなぐ部分を強める流れとして整合的です。

例え話：良いレストラン型のブランド

ONONは「靴メーカー」というより、料理だけでなく店の雰囲気やサービスまで含めて人気になるレストランのように、靴そのものに加えて直販・店舗も含む“体験”でファンを増やそうとしている会社です。

長期ファンダメンタルズ：売上は急成長、利益とキャッシュは「黒字化の途中で大きく揺れた」

売上：5年で見ても10年で見ても年平均成長率は約+54.1%

年次売上はFY2019の2.67億ドルからFY2024の23.18億ドルへ拡大しており、拡大の勢いは数字に明確に出ています。ブランド拡大・販路拡大が規模に直結していることを示す部分です。

EPS：赤字期を含むため長期CAGRは算出できないが、符号は赤字→黒字へ

年次EPSはFY2020の-0.09、FY2021の-0.55と赤字期を含み、5年・10年のEPS成長率（CAGR）は定義上算出できません。ただし重要なのは、FY2022に+0.18、FY2023に+0.25、FY2024に+0.71と、黒字化後に伸びが出ている点です。

FCF：こちらも長期CAGRは算出できないが、FY2022の大幅マイナス後に急回復

FCFも大幅マイナス期があるため、5年・10年のCAGRは算出できません。年次ではFY2019〜FY2021はマイナスが続き、FY2022に-3.10億ドルと大きく落ち込んだ後、FY2023に+1.849億ドル、FY2024に+4.456億ドルへ転換しています。成長企業が「キャッシュ創出段階へ移行する途中」で数字の変動が大きく見える典型的な形ともいえます。

収益性：粗利率は上昇、営業利益率・純利益率は赤字からプラスへ

• 粗利率（FY）：FY2019の53.6% → FY2024の60.6%へ上昇。
• 営業利益率（FY）：FY2021は-19.5%と大きなマイナスだったが、FY2024は+9.13%へ。
• 純利益率（FY）：FY2021は-23.5%だったが、FY2024は+10.45%へ。

ROE：FY2024は17.41%だが、「安定高ROE」より改善局面の色が濃い

ROEはFY2021の-20.06%から、FY2022の+5.95%、FY2023の+7.41%を経てFY2024に17.41%まで上がっています。長期で安定して高いというより、黒字化と収益構造改善が進み、資本効率が上がってきた局面と整理するのが自然です。

ボトムと回復：いまは「赤字期の底を抜けた後の回復〜拡大期」

年次純利益はFY2021に-1.702億ドルとボトムに近い水準があり、その後FY2022に+5,770万ドル、FY2023に+7,960万ドル、FY2024に+2.423億ドルへ。FCFもFY2022の大幅マイナス後に大幅プラスへ転換しています。景気敏感で反復するサイクルというより、成長企業が黒字化・キャッシュ創出に移る過程で変動が大きく見える側面が強い、という位置づけです。

リンチ的な「型」：Fast Growerではなく、サイクリカル寄りのハイブリッドとして扱う理由

材料記事の結論は、ONONを「サイクリカル寄りのハイブリッド（高成長 × 収益ブレ大）」として捉えることです。

• 売上の年平均成長率（5年）が約+54.1%と非常に高い。
• EPSが赤字期を含み、FY2021の-0.55からFY2024の+0.71へ符号転換している（利益のブレが大きい）。
• EPS・FCFともに長期CAGRが算出できないほど変動があり、「安定した高成長の利益」が前提の典型的Fast Growerとしては断定しにくい。

この“型”で見ると、良い時は伸びが大きく見え、運用や外部環境のズレが出ると数字が揺れやすい、という前提が立てやすくなります。

資本配分：配当はゼロ、インカム銘柄ではない

ONONの配当はTTMで配当利回り0.0%、1株配当0.0で、FY2019〜FY2024も全て0.0です。配当継続年数も0年であり、株主還元を配当収入として期待するより、事業成長に伴う利益・キャッシュフロー拡大（トータルリターン）を主軸に見る銘柄です。自社株買いの状況は、この材料の範囲ではデータが十分でないため断定できません。

短期（TTM/直近2年）のモメンタム：「売上とEPSは強いが、FCFは一服」

直近1年（TTM）の伸び

• 売上（TTM YoY）：+33.26%
• EPS（TTM YoY）：+80.65%
• FCF（TTM YoY）：-13.63%

売上とEPSは強い一方で、FCFは前年割れです。これにより、材料記事ではモメンタム判定がStable（強弱混在）と整理されています。

長期の“型”は短期でも維持されているか

長期で見た「高成長 × 利益・キャッシュが揺れやすい」という型は、TTMでも大枠で整合しています。売上とEPSが強く伸びる一方でFCFが揃わない点は、まさに“利益とキャッシュのブレ”が残る姿だからです。

5年平均との比較：売上は定義上「減速」だが、超高成長の反動として自然な見え方

売上の5年平均成長率（年次CAGR）は約+54.1%に対し、直近TTMの売上成長は+33.26%で下回ります。このため機械的には減速（Decelerating）ですが、過去が非常に高い成長だったことの反動として、必ずしも悪化と断定できるものではありません。なお、EPSとFCFは長期CAGRが算出できないため、同じ基準での加速/減速判定はできません。

直近2年（8四半期）の方向性：売上トレンドは非常に強い上向き

直近2年では、売上（TTM）の上向きが特に一貫して強く（相関が約+0.99）、EPS・FCFも上向き傾向（相関はそれぞれ約+0.67、+0.56）です。ただし直近1年に限るとFCFが一服しており、「トレンドは上、でも足元は揺れる」という形です。

マージンの補助観察：FCFマージンはTTMで12.01%

FCFマージン（TTM）は12.01%と二桁で水準自体は高めです。一方でFCF（TTM YoY）が-13.63%であるため、「水準は高いが増勢は一服」という同居が起きています。

ここから先は、なぜ“体感としては好調”なのにキャッシュが前年割れになり得るのか、そしてそれが一時的な投資・調整なのか、構造的な悪化の芽なのかを見分けるパートに入ります。

財務健全性（倒産リスクの整理）：ネット現金寄りで、短期の利払い余力もある

材料記事の数値からは、少なくともFY2024時点で「借入で無理に成長している」姿は強くは出ていません。

• 負債資本比率（FY最新）：0.24975（極端に高い水準ではない）
• Net Debt / EBITDA（FY2024）：-1.551（マイナスでありネット現金寄り）
• 現金比率（FY最新）：1.46578（短期支払い余力のクッション）
• インタレスト・カバレッジ（FY2024）：約12.41（利息支払いに対する余力が一定程度ある）

この組み合わせを見る限り、倒産リスクは少なくとも「レバレッジが直ちに首を絞める」タイプとしては中心テーマになりにくい一方、今後の成長投資や外部ショックで状況が変わり得るため、ネット現金が維持されるか、運転資本の膨張でキャッシュが痩せないかは継続観察が必要です。

評価水準の現在地（自社ヒストリカルのみ）：指標ごとに出方が違うのがポイント

ここでは市場比較や同業比較はせず、ONON自身の過去（主に5年、補助で10年）に対して、株価49.0ドル時点の各指標がどこにいるかを「地図化」します。

PEG：過去5年レンジ内で、やや下側寄り

PEGは0.9045で、過去5年の通常レンジ（0.6334～1.8100）の範囲内です。過去5年レンジでは「真ん中より少し低い側」という位置関係になります。

PER：TTMで72.95倍。過去5年の通常レンジ下限をわずかに下回る

PER（TTM）は72.95倍で、過去5年の通常レンジ下限（73.66倍）をわずかに下回る水準です。過去5年の分布では下側寄り（下位25%付近）に位置します。直近2年の動きとしては、高いところから低いところへ揺れながら低下方向が見える局面があります。

フリーキャッシュフロー利回り：TTMで2.376%。過去5年・10年の上限をわずかに上回る

FCF利回り（TTM）は2.376%で、過去5年の通常レンジ上限（2.352%）をわずかに上回ります。過去に赤字FCF期があったため、過去5年中央値がマイナス側（-0.280%）にある点が、この会社のヒストリーを表しています。

ROE：FY2024で17.41%。過去5年・10年分布を上抜け

ROEはFY2024で17.41%と、過去5年の通常レンジ上限（9.41%）も、過去10年の通常レンジ上限（7.41%）も上回ります。直近2年の動きとしては上昇方向です。なおROEはFYベースで、PERやFCF利回りはTTM/株価ベースのため、同じ「現在地」でも期間の違いによる見え方の差が出得ます。

FCFマージン：TTMで12.01%。過去5年では上限近辺、10年では上抜け

FCFマージン（TTM）は12.01%で、過去5年の通常レンジ上限（12.10%）に非常に近い水準です。過去10年では通常レンジ上限（10.32%）を上回ります。こちらもTTMであるため、FY指標と並べる際は期間差で見え方が変わる点に注意が必要です。

Net Debt / EBITDA：FY2024で-1.551。過去レンジの下側（マイナス側）

Net Debt / EBITDAは値が小さい（特にマイナスが深い）ほど、現金が有利子負債を上回り財務余力が大きい状態を示す逆指標です。FY2024は-1.551で、過去5年レンジでは下側寄り、過去10年では通常レンジ下限と一致する水準です。少なくとも現時点はネット現金に近い状態と整理できます。

まとめ：収益性・キャッシュ創出は上側、評価指標は「控えめ寄り」も混在

過去レンジに対して、ROEとFCFマージンは上側（上抜け）にあり、FCF利回りも上側にあります。一方でPERは過去5年の下限近辺（わずかに下回る）で、PEGはレンジ内のやや下側です。指標ごとに出方が異なるため、単一指標で決め打ちせず、成長の質・モメンタム・リスクと一緒に読む必要があります。

キャッシュフローの傾向（質と方向性）：利益とキャッシュがズレる局面が“観察の急所”

直近1年（TTM）では、売上とEPSが伸びる一方でFCFが前年割れです。これは高成長企業では珍しくありませんが、ズレが長引くと「成長しているのに手元が増えない」状態になり得ます。

材料記事では、このズレを「直販強化で利益率が上がる」という語り口と完全一致しない“違和感の芽”として扱っています。原因は、成長投資、在庫や運転資本、供給体制の調整など複数が考えられ、ここでは断定せず、次の観察論点として重要だと整理されています。

勝ってきた理由（成功ストーリー）：技術×ミニマル×プレミアム直販で「用途を複線化」した

ONONの本質的価値は、ランニング起点の高機能フットウェアを、街履きにも乗るデザインに落とし込み、プレミアム価格で買われるブランドを作ることにあります。

• 競技ガチ勢だけでなく日常用途に広がるため、用途が一つに閉じず、購入理由が増える。
• 値引き依存ではなく、プロダクトとブランドでプレミアムを取る設計が、直販拡大と相性がよい。
• 直販が伸びるほど、体験（見せ方、在庫、配送、返品）を自社で作り込みやすく、改善ループを回しやすい。

ただしこの構造は、生活必需品というより裁量消費寄りで、ブランドの鮮度が落ちると需要が細るリスクも同時に内包します。強み（刺されば高収益）と弱み（刺さらなくなると失速）が表裏一体です。

顧客が感じる価値と不満：プレミアムほど“期待値”と“運用品質”が重要になる

顧客が評価する点（Top3）

• 履き心地・走りやすさが分かりやすい：クッションや快適性が評価軸になりやすい。
• スポーツ由来なのに街で履ける：用途が広がるほど購入理由が増え、リピートや色違い購入が起きやすい。
• プレミアムの納得感：値引き依存ではなく「高いけど欲しい」を作るストーリーが強い。

顧客が不満に感じる点（Top3）

• 価格に対する期待値が上がりすぎる：小さな品質ブレや耐久性の不満が、価格帯ゆえに強い不満になりやすい。
• 欠品／在庫の波：直販が増えるほど在庫配置・補充・返品運用が体験価値を左右する。
• 新作の当たり外れ：シリーズ更新が続くほど「前の方が良かった」層が出る可能性がある（イノベーション型ブランドの宿命）。

ストーリーの継続性：最近の動きは「直販＝利益モデル」「グローバル運用難易度」へ

材料記事が指摘するナラティブの変化は3点です。

• 「直販が伸びている」→「直販が利益モデルを作っている」：2025年Q1では直販比率上昇が粗利率を押し上げた、という説明が前に出ています。
• 「成長ブランド」→「運用難易度の高いグローバルブランド」：米国売上比率が大きい一方、通商・関税の不確実性をリスクとして明確に扱うなど、外部環境が粗利に刺さり得るストーリーが強まっています。
• 数字との整合（違和感の芽）：売上と利益は強い一方で、直近はFCFが前年割れでした。直販強化で利益率が上がる物語と完全一致ではなく、成長投資・在庫・運転資本・供給調整などがキャッシュ側に遅れを作っている可能性があります（断定はしないが観察価値が高い点）。

Invisible Fragility（見えにくい脆さ）：強そうに見えるほど、静かに効くリスクを点検する

• 地域依存：米国が売上の過半を占める水準が開示されており、需要ショックや規制・通商の影響を受けやすい。
• 供給集中×通商リスク：外部製造で、フットウェア生産がベトナム約90%・インドネシア約10%に集中している開示があります。関税・原産地規制・物流寸断などが、最初は小さな原価上昇や欠品として現れ、遅れて粗利や成長テンポに効くタイプの“見えにくい崩れ方”になり得ます。
• 差別化の維持コストが高い：優位性が特許一発ではなく、継続的な商品更新とブランド運用で維持するタイプです。新作投入が止まる／鈍ると失速しやすい。
• 利益とキャッシュのズレ：直近1年で売上・利益に対してキャッシュが同じテンポで伸びていない事実があります。ズレが長引くと、成長しているのに手元が増えない状態になり得ます。
• 財務負担の悪化は現時点では中心に見えにくい：ネット現金寄りで利払い余力も確認できており、短期的に借金が首を絞めるタイプの脆さは主要論点になりにくい（将来を保証するものではない）。

競争環境：巨大ブランドと戦いながら、「更新」と「運用」で指名買いを積むゲーム

ONONの競争は、大手スポーツブランドだけでなく新興〜準大手のプレミアムランニングまで含む混戦です。競争軸は大きく「ブランド（指名買い）」「プロダクト更新（毎年の当たり）」「販路運用（直販と卸の設計）」に分かれます。

主要競合プレイヤー（用途別に重なる相手）

• Nike
• adidas
• HOKA（Deckers）
• Brooks
• New Balance
• ASICS
• Puma / Saucony / Mizuno など（カテゴリや地域で局所的に競合）

事業領域別の競争マップ（どこで勝敗が決まりやすいか）

• ランニング（パフォーマンス）：定番フランチャイズの更新頻度、体感差の設計、専門店での推奨、レース文脈での露出が効きやすい。
• トレーニング・ジム寄り：用途の広さ、価格帯の守り方、卸売での棚の取り合いが効きやすい。
• テニス等の競技別カテゴリ：競技の本物感、選手・大会文脈、専門モデルの厚みが効きやすい。
• ライフスタイル（街履き）：見た目＋履き心地、定番化（いつでも買える安心）、コラボ等の編集力が効きやすい。業界全体として流行の波を受けやすい面がある。
• アパレル：サイズ・返品対応、セット購買、直販の見せ方が効きやすい。

スイッチコストと参入障壁：ロックインではなく「習慣・安心」で勝つ

物理製品なので契約的な乗り換え障壁は低く、今日から別ブランドを買えます。スイッチングコストは「足に合う安心」「好みのフィット」「見た目の一貫性」「返品・配送の安心」といった心理・習慣に寄ります。したがって競争優位はロックインより、指名買いとリピートで形成されます。

モート（Moat）と耐久性：特許モートではなく「運用と更新の積み上げ」

ONONのモートは、固定された発明というより、次の要素の組み合わせで積み上げるタイプです。

• ブランド想起（プレミアムとしての納得感）
• 定番フランチャイズの積み上げ（買い替え導線が増える）
• 直販運用の精度（在庫・返品・配送・決済）

耐久性を高める条件は、主力モデルが定番化し、供給と体験が安定し、用途拡張（テニス・日常・アパレル）が効いてくることです。逆に耐久性を損ねる条件は、新作の当たり外れ増加、欠品や配送・返品体験のムラ、比較購買の加速による差別化理由の希薄化です。

AI時代の構造的位置：AIは「裏方強化」で追い風、ただし比較購買は向かい風になり得る

AIで強くなり得る点（運用の生産性）

• ネットワーク効果は中心的武器ではない：プラットフォーム型ではないため、利用者増がそのまま価値増になる構造は薄い。
• データ優位性はDTC次第：直販比率が上がるほど購買・返品・在庫・配送などの運用データが溜まり、需要予測や体験改善に活かせる余地が増える。
• AI統合度は「売上を作るAI」ではなく「運用を強くするAI」：決済領域で外部AIを活用し、コンバージョン改善を図った事例が示されています。
• 企業側ではミッションクリティカルになり得る：在庫・配送・決済・不正対策など、直販運用が売上と利益を左右する比重が増すほど、AIは重要な裏方になります。

AIで不利になり得る点（比較され尽くす圧力）

• AIが参入障壁そのものになるわけではない：参入障壁はブランド想起、プレミアム価格の維持、商品更新、直販運用精度に分解され、AIは主に運用精度を底上げする役回り。
• AI代替リスクは高くないが、コモディティ化圧力は上がり得る：生成AIが靴の販売を置き換えるリスクは高くない一方、AIショッピングエージェントが普及すると比較・購入の自動化が進み、差別化が弱い商品は価格・在庫・評価で比較され尽くしやすい。

AI時代のレイヤー位置

ONONはAIの基盤（OS/クラウド/モデル）でもAIミドルでもなく、主に「アプリ側（ブランド×直販×オペレーション）」に位置します。勝ち筋はAIを内製して覇権を取るより、外部の強いAI基盤を組み合わせて直販比率の上昇と運用品質の改善を同時に取りにいく構造です。

リーダーシップと文化：創業者のプロダクト関与を残しつつ、運用を成熟させる設計へ

ビジョンの一貫性と体制

ONONは創業以来「パフォーマンス（機能）×デザイン」を核にしたプレミアムスポーツブランドとしての拡大を目指してきた会社で、その軸は崩れていません。創業者がプロダクト組織を引き続きリードし、ブランドと商品開発の中枢に居続ける体制が示されています。また「Dream On」ビジョンと2026年ターゲットに向けた戦略実行を継続しているという語りも確認されています。

2025年7月1日付で単独CEO体制へ移行し、Martin HoffmannがCEOを担う構造になりました。これは創業者がプロダクトに深く関与し続ける一方で、経営トップの責任を明確化して運用を回す方向への進化として位置づけられます。

人物像・価値観（確認できる範囲）

• ビジョン：機能とデザインの両立で世界的なプレミアムブランドを確立し、直販も含めた体験品質を上げながら成長する。
• 性格傾向（構造から見えること）：商品・ブランドへのこだわりを中心に置きやすい一方、外部での経営経験が厚い人材の招聘も進め、運用の成熟度を上げる方向が読み取れる。
• 価値観：成長単体ではなく、成長と収益性の両立、世界規模で回る運用を重視する設計に置き直している。
• 優先順位：プロダクト（継続的イノベーション）、直販を含む体験、グローバル運用（供給・物流・決済等）の安定化。値引き頼みで規模を取りにいくより、プレミアムの納得感を毀損しない線引きが見える。

文化として出やすいこと（一般化パターン）

個別レビューの断定は避ける前提で、高成長×直販拡大の局面では、役割拡大や裁量の大きさがポジティブに出やすい一方、供給・在庫・返品・配送・顧客対応の運用負荷が増え、スピード優先とプロセス整備が衝突しやすい、という一般的な摩擦が起こり得ます。これはONON固有の断定ではありませんが、同社の構造からは起きても不思議ではない、という位置づけです。

長期投資家との相性（文化・ガバナンス）

• 良くなり得る点：創業者がプロダクト中枢に残り、ブランドの核が薄まりにくい構造。単独CEO体制で責任の所在が明確になり、説明可能性が上がり得る。
• 注意点：商品更新・供給運用・直販体験が同時に難しくなる局面がある。2025年〜2026年にかけて要職の動きがあり、短期的には体制移行の摩擦が出る可能性はゼロではない（現時点で問題が出たと断定はできない）。

供給網の前提：外部製造で、フットウェア生産はベトナム中心

ONONは自社工場を持たず外部製造に依存するモデルです。開示情報として、フットウェア生産がベトナム約90%・インドネシア約10%に集中しています。成長局面では効率性が出る一方、品質管理・リードタイム・地政学や通商の影響を受けやすいという前提になります。

投資家が見るべきKPIの因果構造：何が企業価値を動かすか

材料記事のKPIツリーは、「最終成果」→「中間KPI」→「事業別ドライバー」→「制約」→「ボトルネック仮説」という因果で整理されています。長期投資家の観点では、次のように読むと腹落ちしやすいです。

最終的に見たい成果

• 利益の拡大（収益性の向上）
• FCF創出力の拡大（利益が現金として残る力）
• 資本効率の向上（ROEなど）
• 財務の安定性維持（外部ショック耐性）

それを動かす中間KPI（Value Drivers）

• 売上規模の拡大（固定費吸収が進み利益に繋がりやすい）
• 粗利率（プレミアム維持、値引き耐性、直販比重）
• 販管費効率（販促・人件費・物流運営コストの伸び方）
• 直販と卸のミックス最適化
• 在庫と供給の安定性（欠品と過剰在庫のバランス）
• 運転資本のコントロール（利益とキャッシュのズレを生む源泉）
• 商品開発とライン更新の成功確率
• ブランド想起と指名買い（比較されても選ばれる理由）

制約・摩擦（Constraints）

• 裁量消費であり、気分・トレンド・所得環境の影響を受けやすい。
• プレミアム価格帯ゆえ、品質ブレが強い不満になりやすい。
• 直販拡大に伴い、欠品・配送・返品・サポートの運用摩擦が増えやすい。
• 外部製造と生産地集中により、品質・リードタイム・通商/物流の影響を受けやすい。
• 地域依存があると、需要ショックや規制・通商の影響が波及しやすい。
• 利益とキャッシュのズレが出る局面がある。
• 商品更新レースの継続コストがあり、手を止めにくい。

ボトルネック仮説（Monitoring Points）：ここが崩れるとストーリーが弱る

• 直販比率上昇に対して、在庫・配送・返品の体験品質が崩れていないか。
• 欠品（機会損失）と過剰在庫（値引き圧力）のバランスが悪化していないか。
• プレミアムの納得感が維持されているか（価格不満が増えていないか）。
• 新作投入が需要の更新に繋がっているか（当たり外れが増えていないか）。
• 売上・利益の伸びに対して、現金創出の遅れが長引いていないか。
• 生産地集中に起因する摩擦（原価、リードタイム、供給安定）が表面化していないか。
• 地域分散が進んでいるか（依存が下がるか、逆に高まるか）。
• 直販運用の改善（需要予測、在庫配置、決済・不正対策など）が積み上がっているか。

Two-minute Drill：長期投資での「骨格」は何か

ONONを長期で見るときの骨格は、「プレミアムとして指名買いされる理由を、商品と体験の両方で積み上げられるか」に尽きます。

• 何が強みか：ランニング起点の機能価値を、街履きにも通用するデザインに落として用途を複線化し、直販で体験と利益率を握りにいく点。
• 何が伸びしろか：直販の規模化、アパレル育成、競技領域拡張、地域分散（特に米国偏重の緩和）が揃うと、売上だけでなく収益性と継続性が強まる可能性。
• 何が崩れ方か：供給集中や通商リスク、欠品・返品・配送のムラ、新作の当たり外れ増加、比較購買の加速によるプレミアム根拠の希薄化が、静かに効いてくる。
• 数字での“今の姿”：TTMでは売上+33.26%、EPS+80.65%と強い一方で、FCFは-13.63%と足元でズレがある。長期の型（高成長×ブレ）と整合的で、次はズレの中身が論点になる。