CDE（Coeur Mining）を「金銀を掘るサイクリカル」として理解する：波の中で何を観察すべきか

※ 本レポートは 2026-01-07 時点のデータに基づいて作成されています。

1. まずは事業を中学生レベルで：CDEは何をして、どう儲ける会社か

CDE（Coeur Mining）は、地下から金（ゴールド）と銀（シルバー）を掘り出し、精製して販売する「資源の生産会社」です。基本の儲け方はとてもシンプルで、自社鉱山で金銀を採る→売る→採掘・精製・運搬などのコストを引いた残りが利益、という構造です。

売る相手は個人ではなく法人が中心で、金銀を取引する会社、工業用途で使うメーカー、金融機関や商社などの仲介役といった「企業間取引」の世界で回ります。ここで重要なのは、金銀が世界の相場で値段が動くコモディティだという点です。同じ量を売っても、相場が上がれば売上・利益が伸びやすく、相場が下がれば利益が一気に細ることがあります。

どこで作っているか：複数鉱山を持つポートフォリオ型

CDEは米国とメキシコに主力鉱山を持ち、代表例として米国（ネバダ、アラスカ、サウスダコタ）やメキシコ（ソノラ、チワワ）などの鉱山群で金銀を生産します。鉱山が複数あることは、一つの鉱山が不調でも全社が止まりにくいという意味で、事業運営上の重要な特徴です。

鉱山ビジネスの利益ドライバー：3つしかない

鉱山ビジネスの成否は突き詰めると、次の3変数に集約されます。

• どれだけ採れるか（生産量）
• どれくらいの費用で掘れるか（単位コスト）
• どれだけ長く掘れるか（鉱山寿命＝埋蔵量・探鉱の成果）

同じ金銀でも、品位が高い・採りやすい鉱区ほど有利です。逆に言えば、売上が伸びても利益が伸びない局面が起きるのは、相場以外に品位・回収率・操業の安定・コストが強く効くからです。

将来の方向性：探鉱と地域バランスと“将来カード”

CDEの「未来の作り方」は、新商品開発というより、既存鉱山の改善と探鉱、そしてポートフォリオの組み替えにあります。材料の範囲で、将来に向けた柱は次の3つです。

• Palmarejo（メキシコ）周辺の探鉱強化：既存インフラの近くで鉱脈を追加できれば、ゼロから新鉱山を作るより効率が良い可能性がある。
• 米国中心の資産比重を高める方向性：地政学・許認可などの不確実性を抑えたいという投資家の関心に沿いやすい。
• Silvertip（カナダ）の探鉱プロジェクト：現時点では収益の柱というより、将来の選択肢としてのカード。

イメージの例え：鉱山会社は「畑」

鉱山会社は「畑」に例えられます。いま収穫できる畑（稼働鉱山）で成果を出しつつ、畑の端や隣を調べて（探鉱）次の収穫場所を増やし、道具ややり方を改善して（改善投資）収穫量と採算を上げる。CDEは複数の畑を持ち、探鉱で畑を広げようとするタイプです。

2. 長期ファンダメンタルズ：この会社の「型」は何か

長期データ（5年・10年）から見ると、CDEはピーター・リンチの6分類では「サイクリカル（景気循環株）」が最も近い整理になります。理由は「良い／悪い」ではなく、業績が外部環境（相場）と操業条件で波打つ“型”が明確だからです。

サイクリカルと判断する根拠（長期）

• EPSが赤字↔黒字を繰り返す：FY2024はEPS 0.15だが、FY2021〜FY2023は赤字（例：FY2023は-0.30）。
• 売上は伸びてもROEが安定しない：売上の年率成長は5年で約8.2%、10年で約5.2%だが、ROEはマイナス期間が長く、FY2024で5.24%へ回復。
• FCFが振れやすい：FYベースではマイナス年が多く、FY2024のFCFは-895.4万ドル（FCFマージン-0.85%）。

成長率が「算出できない」こと自体が示すもの

EPS成長率（5年・10年）やFCF成長率（5年・10年）は、赤字年やマイナス年を含むため成長率として算出できない状態です。これは欠損というより、サイクリカル企業で起きやすい「分母や符号が揺れるため、成長率という物差しが成立しにくい」ことを示しています。

収益性とマージン：年次（FY）は振れ、TTMは別の顔もある

FY2024の営業利益率は15.58%、純利益率は5.59%で、年次では黒字化が見えます。一方でFCFマージンはFYでは-0.85%とプラス化していません。

ここで重要なのは、TTMではFCFマージンが21.67%と高く見える点です。FYとTTMで見え方が違うのは期間の違いによるものであり、矛盾と断定せず、「年次は投資や運転資本の影響を受けやすい」ことを前提に整理するのが妥当です。

サイクルの反復パターン：黒字化しても一直線とは限らない

長期では赤字が連続する局面（例：2013〜2015、2019、2021〜2023）があり、その後に黒字化する局面が来ます。FY2024は純利益が5,890万ドルで黒字化し、サイクル上は「回復局面〜正常化」側に見えます。

ただしTTMではEPSの前年同期比が-57.49%と大きくマイナスで、短期的には回復が一直線ではない姿も同時に出ています。これはサイクリカルでは起こり得る「年次では回復、TTMでは減速」のズレであり、期間の違いによる見え方の差として扱うべき論点です。

成長の源泉（1文要約）

過去の推移を見る限り、1株利益の変動は「売上の緩やかな増加」よりも「利益率の上下（相場・コスト・操業条件）」と「発行株式数の増加（希薄化）」の影響が大きい形で説明されやすい、という整理になります。

配当・資本配分：配当株としては扱いにくい

TTMベースの配当利回りと1株配当はデータが十分でなく取得できないため、少なくとも材料の範囲では「配当を投資判断の主軸に置く」タイプとしては扱いにくい銘柄です。連続配当年数も2年と短く、株主還元は配当よりも、景気循環と投資局面に応じた事業運営・成長投資（そして後述する自社株買い等）に論点が寄りやすい、と整理できます。

3. 足元の実力：短期モメンタムは「減速」、型（サイクリカル）は維持

直近1年（TTM）を見ると、CDEのモメンタム判定はDecelerating（減速）です。ただしこれは「悪化」と断定するというより、サイクリカルとして起きやすい“勢いのねじれ”が表面化している状態として読むのが自然です。

TTMの中身：売上は強いが、EPSとFCFの前年比が崩れる

• EPS（TTM）：0.6281、前年同期比-57.49%
• 売上（TTM）：17.007億ドル、前年同期比+68.28%（長期の5年年率+8.18%を大きく上回る）
• FCF（TTM）：3.685億ドル、前年同期比-802.42%

売上が大きく伸びている一方でEPSが大きく減速し、FCFの前年比も極端にマイナスです。資源株では、価格・コスト・品位・操業、さらに投資タイミングや運転資本で利益とキャッシュがずれるため、この「売上と利益が同方向に動かない」こと自体はサイクリカルの性格と整合します。

2年スパンでは上向きに見えやすいが、直近1年では減速が強い

直近2年（約8四半期）では、EPS・売上・純利益・FCFのTTMが「増加方向」に並びやすい相関が示されています（例：EPSの相関+0.97、FCFの相関+0.98）。一方で直近TTMの前年比ではEPSとFCFが大きく崩れており、2年では上向きに見えやすいが、足元1年は減速が目立つという構図です。

4. 財務健全性：負債は「極端に重い」とは言いにくいが、キャッシュ厚めでもない

サイクリカル企業にとって財務は「成長」以上に重要です。波が下に来たときに沈まないか、次の波に向けて投資を続けられるかが長期の分かれ目になるためです。

最新FY（FY2024）のレバレッジと流動性

• 負債資本倍率：0.536
• ネット有利子負債 / EBITDA：1.77倍
• 現金比率：0.167

FY2024時点のネット有利子負債/EBITDAは、後述する自社ヒストリカルでも「レンジ内で低め寄り」に位置づく水準で、負債面が極端に重い状態とは言いにくい整理です。一方、現金比率は高い水準ではなく、モメンタムが減速している局面ではキャッシュクッションが厚いとは言いにくいため、利益・キャッシュ創出がぶれた場合の耐性は観察ポイントになります。

設備投資負荷（短期の参考）

直近値の設備投資負荷は、営業キャッシュフローに対して約20.6%です。数値だけから「設備投資が過度にキャッシュを圧迫している」とまでは言い切れませんが、鉱山は投資タイミングでキャッシュが大きく振れるため、FCFモメンタム（前年比）が崩れている状況とあわせて継続確認が必要です。

5. 自社ヒストリカルで見る「評価水準の現在地」（6指標）

ここでは市場平均や他社比較をせず、CDE自身の過去分布（主に過去5年、補助で過去10年）に対して、現在がどこにいるかを整理します。投資判断（妙味・推奨）には接続しません。

PEG：現在はマイナスだが、レンジ判定は難しい

PEGは現在-0.0052です。直近のEPS成長率（TTM前年同期比-57.49%）がマイナスであることに連動した見え方です。過去5年は分布を作るのにデータが十分でなく、過去10年も通常レンジが構築できないため、ヒストリカルに「レンジ内/上抜け/下抜け」を判定することが難しい指標です。

PER：過去5年・10年の中で下側寄り（ただしサイクリカルの注意点あり）

PER（TTM）は29.61倍で、過去5年・10年の通常レンジの中では下側寄りに位置します。サイクリカルでは利益（分母）が局面で動くため、PERの解釈は単純になりにくい点は前提として持つ必要があります。

フリーキャッシュフロー利回り：過去分布を上回る位置

FCF利回り（TTM）は3.09%で、過去5年・10年の通常レンジ上限を上回る位置です。これは「直近TTMのキャッシュ創出が、ヒストリカル平均との差が大きいゾーンに出ている」ことを意味します。

ROE：過去5年・10年の上限を上回る位置（FYベース）

ROE（FY2024）は5.24%で、過去5年・10年の通常レンジ上限（4.01%）を上回る位置です。直近2年の動きとしては、赤字側の年を含む状態から最新FYでプラスへ戻っており、ROEは上昇方向だったと整理できます。

FCFマージン：TTMでは例外的に高い（FYとは見え方が異なる）

FCFマージン（TTM）は21.67%で、過去5年・10年の通常レンジを大きく上回る位置です。一方、FY2024のFCFマージンは-0.85%であり、TTMとFYで見え方が異なるのは期間の違いによるものとして整理すべきです（投資・運転資本の影響がどちらの期間で強く出たかで、見え方が変わり得ます）。

Net Debt / EBITDA：レンジ内で低め寄り（逆指標）

Net Debt / EBITDAは1.77倍です。この指標は小さいほど（マイナスが深いほど）現金が相対的に多く、財務余力が大きいという逆指標です。CDEの現在値は過去5年・10年レンジの中で低め寄りに位置します（負担が軽めに出やすい側）。

6. キャッシュフローの「質」と読み方：EPSとFCFがずれる理由を前提にする

CDEは、FYベースではFCFがマイナス年が多く、直近FY2024もFCFは-895.4万ドルです。一方、TTMではFCFが3.685億ドル、FCFマージンが21.67%と強く見えます。この差は、事業悪化/改善を単純に断定する材料ではなく、投資局面と運転資本のタイミング差が表面化している可能性を含みます。

鉱山では、設備投資（維持・拡張）、在庫や売掛の増減、工事支払いのタイミングなどでFCFが大きく振れます。したがって投資家としては、「FCFが出た/出ない」の単年結果よりも、投資完了→刈り取り（回収）が数年スパンで定着していくか、そしてそのキャッシュが負債・再投資・希薄化・還元にどう配分されるかを追う方が、事業の質に近づきます。

7. CDEが勝ってきた理由（成功ストーリーの核）

CDEの価値の源泉は、複雑な顧客獲得やプロダクト開発ではなく、鉱山資産と操業です。成功ストーリーを一言でまとめると、次の通りです。

• 複数拠点の鉱山ポートフォリオを運営し、単一鉱山依存のリスクを下げる
• 操業改善（安定稼働・回収率・設備信頼性）で「より多く・より安く」掘る
• 探鉱で鉱山寿命を延ばし、既存インフラ近傍で投資効率を上げる

材料では、2025年に会社側が「複数鉱山が同時に貢献」「生産・コストの安定」「キャッシュ創出」をより強く語っている点も示されています。これは、操業と資本配分が成果を左右する鉱山企業として、成功パターンを再現しようとしているコミュニケーションと言えます。

8. いまの戦略は成功ストーリーと整合しているか（ナラティブの継続性）

最近の語られ方（ナラティブ）には3つのポイントがあります。

• 「投資完了→刈り取り」色が強まる：2025年は記録的業績、キャッシュ創出、負債削減・資本配分が強調され、自社株買いプログラムも発表されている。
• ただし“売上の強さ”と“利益の勢い”が一致しない局面が残る：TTM売上は強い一方、TTMのEPS成長は大きくマイナスで、好調の語りの中にも収益の読みづらさが残り得る。
• ポートフォリオのバランスがより強調される：単一鉱山頼みではない語られ方が強まっている。

総じて、CDEのナラティブは「分散ポートフォリオ運営＋探鉱＋投資サイクルの回収局面での資本配分」という、成功ストーリーの核と整合しています。一方で短期数字にはねじれがあり、語りが強いときほど「利益・キャッシュの質がどう続くか」を分解して見ていく必要があります。

9. 見えにくい脆さ（Invisible Fragility）：数字が崩れる前に出る8つの論点

ここでは「今すぐの危機」ではなく、強そうに見えるときほど見落としやすい脆さを整理します。

1）顧客集中より、鉱山・法域への依存が本質

金銀は標準化されやすく、顧客集中よりも特定鉱山の操業・コスト・品位への依存が実質的な集中リスクになりがちです。複数鉱山が貢献している局面ほど、どこかが崩れた際の落差が見えにくくなります。

2）差別化が弱いからこそ、コスト上昇が競争劣位になりやすい

製品差が小さいため、コスト悪化はそのまま相対劣位につながり得ます。会社発表でも一部拠点でコストガイダンス上昇が示唆されており、操業・コスト管理は継続監視ポイントです。

3）差別化の薄さは「運営の再現性」が堀になる一方、崩れると痛い

結局のところ、強みは現場運営の再現性です。ここが崩れると「売上は伸びても利益が追随しない」局面が増え得ます（直近TTMの“ねじれ”とも接続します）。

4）サプライチェーン：燃料・試薬・部品・外注工事がボトルネック化し得る

鉱山操業は調達が詰まると、生産・コストに跳ねます。材料の範囲では重大な供給途絶ニュースは確認できないものの、業態上の構造リスクとして残ります。

5）組織文化：安全・規律・定着の小さなヒビは遅れて数字になる

安全や保全の規律が緩むと、事故・停止・コスト高として遅れて出ます。なお、材料の範囲では従業員体験の変化を一般化できる材料が十分ではありません。一方で外部記事に労務関連の和解費用が触れられており、コンプライアンス由来の小さなコストが積み上がる可能性は論点になり得ます（単発としての扱いに留めます）。

6）収益性：キャッシュが強く見える一方、利益モメンタムは減速

TTMではキャッシュ創出が強く見える一方、EPS成長は大きくマイナスでモメンタムは減速判定です。この組み合わせは「一時的にキャッシュが出たが、収益の質が持続するかは別問題」という不安の源になります（断定ではなく観察点）。

7）財務負担：急改善期ほど、反転時の耐性が問われる

レバレッジが極端に重いとは言いにくい一方、現金余力が厚いとも言いにくい整理でした。会社側は2025年に流動性改善や負債削減を強調しており、「改善ストーリーが続くか」が重要になります。

8）規制・許認可：ESGや環境規制は“遅れて効く”

環境・水・尾鉱・地域合意などは、長期にわたり操業継続性とコスト構造に影響します。単発事象で語るのではなく、構造として「ルール強化が制約になり得る」点を置いておくのが妥当です。

10. 競争環境：誰と競い、何で勝負が決まるか

金銀生産は多数の企業が参加する領域で、競争はプロダクト機能ではなく、次の4つで決まります。

• 鉱山の品質（品位、採りやすさ、寿命）
• 操業能力（安定稼働、回収率、設備信頼性）
• コスト構造（燃料・人件費・試薬・保全・運搬等）
• 資本配分（投資と財務のバランス、希薄化の抑制）

主要競合プレイヤー（例）

• Pan American Silver（PAAS）
• Hecla Mining（HL）
• First Majestic Silver（AG）
• Fresnillo（FRES.L）
• Fortuna Mining（FSM）
• Wheaton Precious Metals（WPM）などのストリーミング/ロイヤルティ企業（直接の生産競争ではないが資金調達面で隣接）

競争マップ：操業だけでなく「資産獲得」でも競う

• 一次生産：操業の安定性、回収率、コスト、鉱山寿命で勝負
• 鉱山資産の獲得（M&A/鉱区/権益）：案件ソーシング力、資金調達力、統合運営能力が争点
• 探鉱：地質チームの質、優先順位、継続投資の体力が差になる
• 精錬・販売：交渉力というより供給の安定と規格一貫性が効く

ポートフォリオを変える動き：SilverCrest買収の完了

CDEは2025年2月にSilverCrest Metalsの買収を完了し、メキシコのLas Chispas（銀・金）を含むポートフォリオを強化しています。これは競争軸でいう「資産（鉱山）の質と構成」を変える動きであり、今後は統合運営が操業とキャッシュにどう反映されるかが大きな観察点になります。

11. モート（堀）はあるのか：あるとすれば“積み上げ型”

金銀というコモディティでは、販売面のロックイン（スイッチングコスト）は小さめで、顧客が特定企業に固定される構造ではありません。したがってモートが生まれるとすれば、次の複合になります。

• 良質な鉱山資産（品位・寿命・インフラ）
• 探鉱の継続による寿命延長（既存鉱山の周辺で積み上げられるか）
• 複数拠点運営による安定供給（停止リスクの分散）
• 資本配分の規律（希薄化・負債・投資のバランス）

これはソフトウェア企業のネットワーク効果型の堀ではなく、時間をかけて運営と資産を積み上げるタイプです。耐久性は「統合運営」「探鉱の継続」「コスト管理」「サイクル耐性」に収れんしやすい、という性質を押さえるのがリンチ的に重要です。

12. AI時代にCDEは強くなるのか：中心は“AI企業”ではなく“現場オペレーション企業”

CDEはネットワーク効果が主役の企業ではなく、価値は鉱山資産と操業に依存します。鉱山には現場データ（品位モデル、設備稼働、保全、選鉱条件など）があり、AIは生産性の補完技術として効きやすい一方で、それが外部参入者を排除する独占的データ資産になりやすい構造ではありません。

AIは追い風だが、勝敗の主因ではない

• AIによる強化が起きやすい領域：保全・工程最適化・安全・計画精度の改善など、現場の無駄を削る方向。
• AIが弱点を増幅し得る見方：AIが業界全体に普及すると改善は横並びになりやすく、結局は資産の質と運営規律の差に戻りやすい。

主要業務が物理世界の採掘・選鉱・物流・保全であるため、AIにより会社そのものが置き換えられる代替リスクは低い整理です。一方でホワイトカラー業務の効率化は進み得ますが、それは独走要因というより業界のベースライン引き上げになりやすい点も押さえておく必要があります。

13. 経営・文化・ガバナンス：投資サイクルを回す「現場規律×資本規律」

CEO（Mitchell J. Krebs）の対外メッセージの中心は、「数年の大型投資を経て、キャッシュ創出・負債削減・高リターン投資を継続し、株主還元（自社株買い）も開始する」という回収局面の優先順位です。これは、事業がサイクリカルである以上、好況期に財務と投資と還元のバランスを取る、という合理的な型と整合します。

コミュニケーションの特徴：抽象より“運転要因→キャッシュ→配分”

価格・買収資産・拡張資産・操業拠点といった運転要因を列挙し、結果としてのフリーキャッシュフローと資本配分へ接続する説明型の語りが中心です。また決算説明の場にCEO・CFO・COO・探鉱責任者が同席する体制から、操業・財務・探鉱を束ねて語る設計を重視していることがうかがえます。

従業員レビューは材料不足：ただし鉱山会社で語られがちな論点はある

材料の範囲では、従業員体験の変化を一般化できるだけの信頼できる情報が十分ではありません。したがってCDE固有の断定は避けつつ、鉱山会社で語られがちな論点としては、（良い面）安全・手順・現場規律の明確さ、成果の見えやすさ、複数拠点でのキャリア機会、（難しい面）サイクルによる波、拠点分散による標準化の難しさ、許認可・地域対応による計画変化のストレス、が挙げられます。

ガバナンスの注目点：買収局面での取締役会拡張

買収に関連して取締役会の人数を増やし、新たな取締役を迎える動きが報じられています。これをもって文化変化を断定はできませんが、「統合フェーズに入った体制拡張」という事実としては注目ポイントです。

14. リンチ的に掴む「投資仮説の骨格」：2分で理解するCDE

CDEを長期で理解するなら、金銀価格を当てる話というより、波の中で会社の体力が削れにくくなるかを観察する話になります。軸は次の3つです。

• 複数鉱山の同時貢献が定着し、単一鉱山の停止や品位ブレの衝撃が薄まるか
• 投資局面が一巡してキャッシュが残る局面が増え、そのキャッシュが負債圧縮・再投資・還元に規律ある形で回るか
• 探鉱が寿命延長として積み上がり、既存インフラ近傍で投資効率の良い成長ができるか

一方で、この型の難しさは「売上が伸びれば自動的に利益も伸びる」という単純な見立てが通用しにくい点です。直近TTMでも、売上は強い一方でEPSモメンタムは減速しており、操業・コスト・品位・一時費用といった要因分解が欠かせません。

15. KPIツリーで見る、投資家が追うべき変数（チェックリスト化）

CDEの価値は「地下の価値を地上の現金に変える装置」として、少数のKPIで説明できます。材料で提示された因果構造を、投資家のモニタリング項目として並べると次の通りです。

最終成果（Outcome）

• 収益力（波の中でも黒字を積み上げられるか）
• キャッシュ創出力（投資産業だからこそ現金が残るか）
• 資本効率（ROEの改善が一過性か、型になるか）
• サイクル耐性（下振れ局面で沈まない体力）
• 1株あたり価値（希薄化・還元・負債の扱いの帰結）

中間KPI（Value Drivers）

• 売上＝販売量×実現価格（相場要因を含む）
• 産出量と稼働安定性（計画外停止、回収率）
• 単位コスト（燃料・試薬・外注・保全・物流）
• 利益率（売上と利益がねじれる局面の主因）
• 運転資本の振れ（在庫・売掛・支払い条件）
• 設備投資の水準とタイミング（維持投資・成長投資）
• 鉱山寿命と更新速度（探鉱の成果）
• 財務レバレッジと流動性（波に耐える余力）
• ポートフォリオ分散（メリットと管理複雑性の両面）

ボトルネック仮説（Monitoring Points）

• 「売上の強さ」と「利益の勢い」のねじれが続くか、要因（操業・コスト・品位・一時要因）を分解できるか
• キャッシュ創出が「回収局面の構造的強さ」なのか「タイミングの振れ」なのか
• 複数鉱山の同時貢献が定着しているか（実質的な集中リスクの再評価）
• SilverCrest買収後の統合が操業とキャッシュにどう反映されるか
• 探鉱が寿命延長として積み上がっているか（資源量・品位・寿命の推移）
• コスト上振れ（投入財・外注・保全）への吸収力があるか
• 下振れ局面での耐性（レバレッジと現金余力）が十分か
• 安全・現場規律・文化が操業安定につながっているか